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藏格礦業(yè)(000408)

投資要點(diǎn)

2022年公司取得歷史最好的業(yè)績，2022年?duì)I業(yè)收入達(dá)到81.94億元，同比增長126.19%；歸母凈利潤為56.55億元，同比增長296.18%。2023年Q1營業(yè)收入為13.74億元，同比上升6.84%；歸母凈利潤為9.21億元，同比上升13.06%，23Q1業(yè)績?cè)鲩L主因氯化鉀銷量增加和巨龍銅業(yè)投資收益增長較大，2023年Q1，公司確認(rèn)巨龍銅業(yè)投資收益3.15億元，增幅為152.68%。

(資料圖片僅供參考)

公司鉀肥業(yè)務(wù)全國第二，貫徹鉀肥戰(zhàn)略走出去的方針

我國氯化鉀進(jìn)口依存度始終維持在50%至60%之間，對(duì)外依存度較高。目前公司在察爾汗鹽湖氯化鉀的設(shè)計(jì)產(chǎn)能為200萬噸/年，產(chǎn)能利用率達(dá)65%，在國內(nèi)為第二大鉀肥生產(chǎn)公司。公司2023年新簽老撾項(xiàng)目，推測(cè)預(yù)計(jì)協(xié)議涉及的兩個(gè)勘探區(qū)域折合氯化鉀的資源量總計(jì)約6億噸，初步規(guī)劃一期產(chǎn)能為氯化鉀200萬噸/年，項(xiàng)目投產(chǎn)后有望為進(jìn)一步增厚公司利潤。

鉀肥大合同落地，國內(nèi)鉀肥價(jià)格下行空間有限

2020年以來，開工率下降導(dǎo)致鉀肥供給出現(xiàn)缺口，加之海運(yùn)費(fèi)上漲等因素，鉀肥價(jià)格逐步走高，2022年上半年全球鉀肥市場(chǎng)達(dá)到了10年的歷史高價(jià)位，國內(nèi)鉀肥最高單價(jià)達(dá)到4880元/噸，隨后逐漸回歸理性。公司目前到站價(jià)在2850-3100元/噸，根據(jù)2023年6月中國談判小組與加拿大鉀肥公司簽定的大合同價(jià)格為307美元/噸CFR，為國內(nèi)鉀肥價(jià)格起到托底作用，未來國內(nèi)鉀肥市場(chǎng)價(jià)下行空間有限。公司鉀肥銷售成本約為1012元/噸，成本優(yōu)勢(shì)明顯。

鋰鹽業(yè)務(wù)新增規(guī)劃超10萬噸，西藏鹽湖開發(fā)可期

公司在察爾汗現(xiàn)有電池級(jí)碳酸鋰產(chǎn)能1萬噸/年，產(chǎn)能利用率為100%，2023年公司目標(biāo)略超產(chǎn)能生產(chǎn)1.2萬噸。公司生產(chǎn)工藝采用“模擬連續(xù)吸附→納濾反滲透除雜→一步法合成”工藝路線，成功實(shí)現(xiàn)碳酸鋰商業(yè)化生產(chǎn)，為后續(xù)西藏鹽湖開發(fā)打下基礎(chǔ)。公司碳酸鋰銷售成本僅3.15萬元/噸，相比于鋰精礦和鋰云母，成本優(yōu)勢(shì)明顯。公司未來鋰資源開采的重點(diǎn)項(xiàng)目聚焦在西藏地區(qū)，目前穿透控股麻米錯(cuò)鹽湖24%股權(quán)，麻米錯(cuò)擁有碳酸鋰儲(chǔ)量約217.74萬噸，平均品位氯化鋰5,645mg/L。麻米措礦業(yè)目前總規(guī)劃年產(chǎn)碳酸鋰10萬噸，一期工程(2022-2024年)建設(shè)5萬噸規(guī)模，待條件成熟后再投資興建二期項(xiàng)目(2025-2027年)增加到年產(chǎn)10萬噸。麻米措礦業(yè)建成投產(chǎn)后，藏格礦業(yè)有優(yōu)先收購權(quán)，目前麻米錯(cuò)鹽湖正在辦理環(huán)評(píng)批復(fù)和立項(xiàng)核準(zhǔn)。此外，公司還擬收購結(jié)則茶卡鹽湖、龍木錯(cuò)鹽湖項(xiàng)目部分股權(quán)，擁有大浪灘黑北鉀鹽礦等探礦權(quán)，進(jìn)一步夯實(shí)鉀鋰資源。

公司作為巨龍銅業(yè)第二大股東，未來有望持續(xù)獲得豐厚的投資回報(bào)

公司是巨龍銅業(yè)第二大股東，持股30.78%，一期項(xiàng)目2022年正式投產(chǎn)。2022年全年巨龍銅業(yè)實(shí)現(xiàn)銅產(chǎn)量約11.51萬噸，給公司帶來7.25億元的投資收益。據(jù)巨龍銅業(yè)的規(guī)劃，二期項(xiàng)目將擴(kuò)大規(guī)模20萬噸，計(jì)劃2024年建成投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)銅35萬噸/年；三期30萬噸2027年投產(chǎn)，屆時(shí)產(chǎn)銅60萬噸/年。項(xiàng)目整體建成投產(chǎn)后將成為國內(nèi)最大的單體銅礦山。根據(jù)公司披露，2023年巨龍銅業(yè)計(jì)劃生產(chǎn)銷售銅精礦15.4萬噸，未來有望持續(xù)給公司帶來豐厚的投資回報(bào)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們認(rèn)為藏格礦業(yè)在察爾汗地區(qū)提鋰商業(yè)化已證明公司鹽湖提鋰技術(shù)走在行業(yè)前列，未來圍繞西藏開發(fā)具有較大的技術(shù)優(yōu)勢(shì)，2025年西藏項(xiàng)目投產(chǎn)后能帶來較大的業(yè)績?cè)隽俊４送夤纠蠐腠?xiàng)目也有望未來帶來業(yè)績?cè)隽?，未來公司成長性明顯。同時(shí)公司鋰資源均在國內(nèi)，無地緣政治風(fēng)險(xiǎn)，給予一定估值溢價(jià)。我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年歸母凈利潤分別為49.25億元、44.69億元、65.71億元，分別同比-12.90%、-9.26%、+47.03%。EPS分別為3.12/2.83/4.16元/股，對(duì)應(yīng)的PE分別為7.32/8.07/5.49倍。參考國內(nèi)2025年鋰業(yè)公司平均估值7.41倍，給予2025年9倍PE，貼現(xiàn)至2023年對(duì)應(yīng)目標(biāo)價(jià)31.82元，給予買入評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

鉀肥需求不及預(yù)期，新能源汽車銷量不及預(yù)期，全球鋰資源供給超預(yù)期釋放。

（來源：浙商證券）

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