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(資料圖)

芯片是一個(gè)數(shù)萬億元產(chǎn)值的大產(chǎn)業(yè)，從全球范圍看，整個(gè)產(chǎn)業(yè)呈現(xiàn)周期性發(fā)展的過程，2017年和2021年是近期的兩個(gè)高景氣周期年，2022年是行業(yè)低谷時(shí)期。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)看，2022年中國芯片進(jìn)口數(shù)量、金額、出口數(shù)量、金額、以及中國芯片生產(chǎn)數(shù)量均同比下降，國內(nèi)表觀消費(fèi)量同比下降13.9%。上市的芯片設(shè)計(jì)公司2022年經(jīng)營業(yè)績也大幅下滑，甚至虧損。但也有一些亮點(diǎn)，芯片設(shè)備、材料公司業(yè)績大增，充分顯示中國進(jìn)口替代給國內(nèi)芯片設(shè)備和材料公司帶來的亮光。由于美國搞事，逆全球化發(fā)展，中國高技術(shù)產(chǎn)業(yè)的進(jìn)口替代將是一個(gè)前途光明，道路曲折的長周期發(fā)展過程。

芯片設(shè)計(jì)是芯片產(chǎn)業(yè)中價(jià)值量最大的部分，我一直想找一家能長周期增長的芯片設(shè)計(jì)公司投資，跟蹤過幾家最終都放棄了，今年年初才選定一家。我近幾年的投資策略是以合適的價(jià)格買入未來快速增長的公司股票。2021年初買入正帆的估值是60多倍（扣非），當(dāng)時(shí)預(yù)判未來三年公司經(jīng)營利潤增長率不低于60%，兩年半后（目前仍重倉）的今天看，實(shí)現(xiàn)預(yù)判目標(biāo)應(yīng)該不成問題。關(guān)注過我的球友都知道，我已有一年多時(shí)間沒寫過除正帆以外的其它公司的分析文章，主要是除正帆外，其它公司了解均不深，東微半導(dǎo)將是未來一個(gè)時(shí)期要不斷深入了解的公司。

我2023年買入東微時(shí)的動(dòng)態(tài)估值是40多倍，預(yù)判這家公司未來三年經(jīng)營利潤增長率不低于50%，由于芯片產(chǎn)業(yè)的強(qiáng)周期性，所以要想取得好的投資收益，必須經(jīng)歷一個(gè)完整的產(chǎn)業(yè)周期，預(yù)估我的持股周期也將超過三年。

半導(dǎo)體芯片產(chǎn)業(yè)是一個(gè)強(qiáng)周期性行業(yè)，未來的周期變化我無法預(yù)估，在以往的產(chǎn)業(yè)周期中，我對比了一家完整走過兩個(gè)產(chǎn)業(yè)周期的半導(dǎo)體芯片上市公司—兆易創(chuàng)新。兆易是2016年7月上市的，這家公司上市時(shí)的經(jīng)營狀況與東微半導(dǎo)比較相似，兆易上市前的主導(dǎo)產(chǎn)品是非易失性閃存NOR FLASH芯片，是存儲(chǔ)芯片中最低端的品種，另一個(gè)新產(chǎn)品是量產(chǎn)不久的MCU芯片，占比很少，低容量SLC NAND FLASH芯片還未量產(chǎn)。2016年中國的存儲(chǔ)芯片及MCU芯片基本被世界巨頭壟斷，即使是最低端的NOR FLASH芯片，國產(chǎn)化率不足10%。假如沒看到兆易后來幾年的經(jīng)營成果，單看其招股說明書的內(nèi)容，我真無法判斷出未來這幾年兆易能取得這么好的經(jīng)營成果。對比上市時(shí)東微的主導(dǎo)產(chǎn)品高壓超級(jí)結(jié)MOS及新產(chǎn)品TGBT的技術(shù)地位，東微與世界巨頭的差距遠(yuǎn)沒有像兆易當(dāng)年與世界巨頭的差距大，不是50步笑100步，而應(yīng)該是50步笑500步，中國的功率半導(dǎo)體MOS和IGBT芯片的進(jìn)口替代的路途將比存儲(chǔ)芯片的進(jìn)口替代路途要平坦得多。存儲(chǔ)芯片的市場遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于功率半導(dǎo)體市場，但存儲(chǔ)芯片的大市場基本集中在大容量的NAND FLASH和DRAM芯片，這大塊市場國內(nèi)企業(yè)仍然是一片空白。

從2016至2022年這6年時(shí)間，兆易營收增長了5.46倍（剔除并購因素，是5.16倍）,年復(fù)合增長率為32.7%，凈利潤增長11.63倍，年復(fù)合增長率為50.5%。凈利潤增長率遠(yuǎn)高于營收，這主要得益于綜合毛利率的提高，2016年兆易公司的綜合毛利率為26.72%,2022年公司綜合毛利率提高到47.66%。從分產(chǎn)品看，存儲(chǔ)芯片增長了3.74倍，年復(fù)合增長率為24.6%,毛利率由2016年的24.2%,提高到2022年的40.09%，MCU芯片增長了14.39倍，年復(fù)合增長率為56.1%，毛利率由2016年的43.13%提高到2022年的65.85%?？偨Y(jié)兆易這6年經(jīng)營利潤快速增長的主要原因有：一是進(jìn)口替代，營收較快增長；二是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)優(yōu)化，MCU占比逐年提高；三是技術(shù)進(jìn)步，制程不斷提高，從90NM向55NM推移，產(chǎn)品良率提高，產(chǎn)品容量增加；四是產(chǎn)量增加，代工成本下降。第一點(diǎn)提高營收，第二、三、四點(diǎn)共同作用提高產(chǎn)品綜合毛利率。雙擊效應(yīng)，促使公司凈利潤快速增長。

這些年推動(dòng)兆易經(jīng)營利潤增長的因素，在東微未來的經(jīng)營中是否仍存在？進(jìn)口替代因素，東微將會(huì)有更好的推動(dòng)力，東微的高壓超級(jí)結(jié)MOS和IGBT芯片技術(shù)與世界巨頭的差距不是太大，進(jìn)口替代將會(huì)更快，東微的新產(chǎn)品線更多，疊加后果會(huì)更好。東微目前仍有兩個(gè)應(yīng)用前景不錯(cuò)的新產(chǎn)品，就是超級(jí)硅和硅方碳MOS，超級(jí)硅MOS主要是比對氮化鎵MOS，硅方碳MOS比對碳化硅MOS，硅基的性能是無法跟氮化鎵或碳化硅比，優(yōu)勢是價(jià)格較低，所以性價(jià)比在特定時(shí)期會(huì)顯出一定的優(yōu)勢。氮化鎵MOS或超級(jí)硅MOS的主要應(yīng)用場景是電池的快充，碳化硅MOS可以替代硅基IGBT，性能更優(yōu)，應(yīng)用場景更多。我個(gè)人判斷東微上市后幾年的營收增長率高于兆易。毛利率方面，東微未來的綜合毛利率依然有較大的提升空間。影響芯片毛利率的第一大因素是良品率，制程先進(jìn)的新產(chǎn)品不一定比制程落后成熟產(chǎn)品毛利率高，芯片加工工序極多，工藝復(fù)雜，新產(chǎn)品要經(jīng)過不斷的工序調(diào)整、工藝優(yōu)化才能提高良品率，創(chuàng)新型企業(yè)的新產(chǎn)品毛利率將在波動(dòng)中向上，兆易經(jīng)歷這個(gè)過程，東微也會(huì)經(jīng)歷這個(gè)過程。在這幾個(gè)月對幾家功率半導(dǎo)體公司的跟蹤中，很多人提了東微的毛利率比新潔能低很多，由此判斷東微的技術(shù)不如新潔能，我只能呵呵！東微是創(chuàng)新型企業(yè)，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)不斷創(chuàng)新，不采用歐美的傳統(tǒng)成熟技術(shù)，芯片加工良品率將會(huì)比采用成熟工藝的其它同類公司低，這應(yīng)該是東微2020年前產(chǎn)品毛利率低的主要原因，兆易2016年產(chǎn)品毛利率比聚辰低很多也是這樣的原因。目前東微未曾公布分類產(chǎn)品的毛利率，不知其新產(chǎn)品的毛利率情況，收入結(jié)構(gòu)對毛利率的影響未知，不過肯定不如兆易的產(chǎn)品收入結(jié)構(gòu)，暫不考慮東微此方面的作用力。東微的產(chǎn)品型號(hào)遠(yuǎn)遠(yuǎn)多于兆易，產(chǎn)量增加，代工成本下降的邊際值將好于兆易。綜合考慮這些因素，東微上市后的6年（2021-2027）的營收增長率將會(huì)高于兆易，但毛利率提升幅度低于兆易，未來幾年東微的綜合毛利率將提高到40%-42%，受產(chǎn)業(yè)周期影響，東微的營收、毛利率及凈利潤將是脈沖式向上的態(tài)勢。

2023年的東微將與2018年的兆易相仿，由于新能源的強(qiáng)勢周期助力，東微2023年的利潤增長率高于2018年的兆易，個(gè)人判斷2023年東微凈利潤增長率仍將超過40%。在下一個(gè)產(chǎn)業(yè)高景氣周期來臨前保持平穩(wěn)增長，下一個(gè)高景氣周期何時(shí)來臨？2021年后第4年（2025年，上個(gè)周期2017-2021年）的概率較大。

對比經(jīng)營，再對比估值。2017年末兆易估值是79.5倍，對應(yīng)創(chuàng)業(yè)板平均估值是49.2倍,兆易溢價(jià)61.6%。2022年末東微估值是59.6倍,對應(yīng)創(chuàng)業(yè)板平均估值是37.5倍，東微溢價(jià)58.9%。兆易2018年一季報(bào)營收增長19.7%,毛利率同比增長，環(huán)比下降，扣非凈利潤同比增長30. 2%，而東微2023年一季報(bào)營收增長46.9%,毛利率同比增長，環(huán)比下降,扣非凈利潤增長42.8%。一季報(bào)經(jīng)營對比，東微優(yōu)于兆易，一季末兩者估值差異更大。2018年兆易扣非凈利潤增長8.9%,年末估值是43.8倍,2018年末創(chuàng)業(yè)板平均估值是32.1倍，兆易溢價(jià)36.4%。我判斷2023年東微扣非凈利潤增長40%以上，也就是扣非凈利潤不少于3.75億，目前東微的動(dòng)態(tài)估值40倍已接近創(chuàng)業(yè)板動(dòng)態(tài)估值36.7倍的平均值，如果今年依然是熊市，年末創(chuàng)業(yè)板估值繼續(xù)下沉到32倍（歷史最低值），我今年投資于東微可能要小幅虧損。半導(dǎo)體芯片本就是具有強(qiáng)周期屬性，逆周期投資再遇上熊市，小虧也屬正常。

我個(gè)人投資比較激進(jìn)，常年滿倉，持股比較集中，追求熊市小虧或不虧，牛市大賺，記錄的14年投資歷程中，虧損有3年，有半數(shù)年份盈利超過60%。去年算是大熊市，我上半年虧損達(dá)40%，但全年仍保持8%的盈利，我目前總體仍有微小盈利。再回顧近三年的資產(chǎn)波動(dòng)情況，2020年上半年虧損8%，全年盈利120%，2021年上半年盈利不足10%，全年盈利超110%。如果今年下半年仍是熊市，保不虧問題應(yīng)該不大。

股票的短期估值波動(dòng)不重要，短時(shí)虧損我不太在乎，我一直說我不會(huì)炒股，賺的是公司利潤增長的錢。如果兩三年后，東微公司盈利達(dá)不到我的預(yù)估，那就認(rèn)賠，投資沒有100%的盈利。近三年我的投資收益率雖然已超過5倍，但也碰上了中科微至虧損幾百萬的案例。認(rèn)認(rèn)真真去研究公司經(jīng)營是我投資要做的工作，公司估價(jià)交給市場來評定。$東微半導(dǎo)(SH688261)$