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來源：意見領(lǐng)袖

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意見領(lǐng)袖 | 溫彬、王靜文

6月中旬以來，穩(wěn)增長政策開始發(fā)力：央行13日和15日分別下調(diào)7天期逆回購利率和MLF利率10個基點，6月16日國務(wù)院常務(wù)會議研究推動經(jīng)濟持續(xù)回升向好的一批政策措施，要求“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應”。

政策之所以重新按下快進鍵，主要由于當前經(jīng)濟恢復進程不及預期。5月各項增長指標大都指向回落，青年人口失業(yè)率上升，決策層果斷重啟逆周期調(diào)節(jié)。預計隨著政策效應的持續(xù)釋放，經(jīng)濟下行壓力有望邊際緩解，下半年經(jīng)濟增速有望觸底回升。

穩(wěn)增長的必要性進一步增強

進入二季度以來，需求不足和內(nèi)生動力偏弱逐漸成為復蘇的主要掣肘，經(jīng)濟增速呈邊際放緩態(tài)勢。

從最新公布的5月數(shù)據(jù)來看，補償性需求帶動的服務(wù)業(yè)反彈臨近尾聲，房地產(chǎn)市場降溫、基建投資乏力、信心不足等因素疊加，使5月各項指標表現(xiàn)大都不及預期。特別是由于外需下行和全球地緣政治局勢不穩(wěn)，出口和FDI降幅明顯擴大，也對經(jīng)濟復蘇形成壓制。

在此之前，服務(wù)業(yè)是復蘇斜率最高的部門。疫情平穩(wěn)轉(zhuǎn)段之后，線下接觸型、聚集型服務(wù)業(yè)表現(xiàn)極為亮眼。以五一黃金周為例，國內(nèi)居民出行人數(shù)已恢復至2019年同期的119%，為疫情以來最佳表現(xiàn)。但從另一個角度看，國內(nèi)旅游收入僅僅恢復至2019年同期的100.7%，人均支出較2019年下降了15.4%，顯示出居民的消費能力與消費意愿之間出現(xiàn)了一定背離。

實際上，5月全國服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比增長11.7%，較上月回落1.8個百分點。當月服務(wù)業(yè)商務(wù)活動指數(shù)回落1.3個百分點至53.8%，已降至今年以來最低水平。5月社會消費品零售中的餐飲收入兩年平均增速為3.3%，較上月回落2.1個百分點，均顯示居民補償性服務(wù)消費正逐漸趨于平穩(wěn)。

而從需求端看，三駕馬車出現(xiàn)乏力情形。5月按美元計出口同比-7.5%。持續(xù)加息背景下全球經(jīng)濟走弱，出口價格持續(xù)走弱，以及去年同期基數(shù)抬升等因素，共同為出口施加了巨大壓力。

1-5月固定資產(chǎn)投資同比增長4.0%，低于1-4月的4.7%，且已降至2021年初以來最低水平。三大支柱中，基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資均出現(xiàn)增速回落。此前最具活力的民間投資增速降至-0.1%，非疫情時段首次出現(xiàn)負增長，顯示出民間資本的信心尚待恢復。

5月社會消費品零售同比增長12.7%，較上月回落5.7個百分點；環(huán)比增長0.42%，較3月、4月有所加快，但仍低于歷史同期均值0.8%，顯示出消費動能仍有待企穩(wěn)，這與失業(yè)率升高導致的消費能力受損，以及疤痕效應影響下的加杠桿意愿薄弱等因素密不可分。

與此同時，5月M2和社融增速雙雙回落，顯示實體經(jīng)濟融資需求不足，PPI降幅擴大，核心CPI增速放緩，這使得穩(wěn)增長的必要性進一步增強。

逆周期調(diào)節(jié)重啟

4月28日的中央政治局會議曾指出，當前我國經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)主要是恢復性的，內(nèi)生動力還不強，需求仍然不足，經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級面臨新的阻力，推動高質(zhì)量發(fā)展仍需要克服不少困難挑戰(zhàn)。但由于去年同期基數(shù)過低，今年二季度同比增速將會大幅反彈，所以暫時并未出臺新的穩(wěn)增長政策。

表現(xiàn)在政策導向上，一是中央政治局會議在重點工作部署方面優(yōu)先強調(diào)的是“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系”，其次才強調(diào)“恢復和擴大需求是當前經(jīng)濟持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”。

二是央行在一季度貨幣政策委員會例會上淡化了“逆周期調(diào)節(jié)”的提法，只強調(diào)“跨周期調(diào)節(jié)”，一季度貨幣政策執(zhí)行報告要求“穩(wěn)健的貨幣政策要精準有力，總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，相較于去年四季度的“保持貨幣信貸合理平穩(wěn)增長”，力度和節(jié)奏均有回撤。

三是今年1-5月財政支出同比增長5.8%，低于1-2月的7.0%，增速連續(xù)放緩，特別是農(nóng)林水、交通運輸?shù)然ㄏ嚓P(guān)投資降幅更為顯著。5月政府債券融資規(guī)模為5571億元，較上年同期少增5011億元，成為社融增速放緩的主要下拉因素，顯示財政支出進度同樣比較克制。

不過，隨著經(jīng)濟復蘇不及預期，政策基調(diào)也在發(fā)生變化。6月初，易綱行長在赴上海調(diào)研座談時重提“加強逆周期調(diào)節(jié)”，要求“保持貨幣信貸總量適度、節(jié)奏平穩(wěn)，推動實體經(jīng)濟綜合融資成本穩(wěn)中有降”。隨后，央行推出了OMO-MLF-LPR的系列降息操作，以降低融資成本、提振市場信心以及把握美聯(lián)儲暫停加息時間窗口。

從歷史上看，貨幣政策寬松之后，往往會伴隨著一系列穩(wěn)增長措施。6月16日的國務(wù)院常務(wù)會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟、防范化解重點領(lǐng)域風險等四個方面，研究提出了一批政策措施。

會議還強調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應?？梢钥闯?，在經(jīng)歷了一個多月的觀望之后，決策層明顯加大了穩(wěn)增長力度，力圖扭轉(zhuǎn)經(jīng)濟下行勢頭、提振市場信心。

還有哪些政策空間

在國務(wù)院常務(wù)會議當天，發(fā)改委舉行了月度新聞發(fā)布會。會議明確了后續(xù)穩(wěn)經(jīng)濟的六大發(fā)力點，包括抓緊制定出臺恢復和擴大消費政策、加快實施“十四五”規(guī)劃102項重大工程、加快建設(shè)以實體經(jīng)濟為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系、扎實推動重點領(lǐng)域改革以及吸引利用外資、強化就業(yè)優(yōu)先導向、抓好糧食生產(chǎn)和重要農(nóng)產(chǎn)品供應保障。

這基本上反映出下一階段政策的發(fā)力重點，即擴消費、穩(wěn)基建、強產(chǎn)業(yè)、提信心、保就業(yè)、穩(wěn)供糧。除此之外，以下方面的政策也值得期待：

財政政策方面，加快新增專項債的發(fā)行進度和使用節(jié)奏，適時啟用政策性開發(fā)性金融工具應是題中之義。增強稅費優(yōu)惠政策的精準性針對性，以進一步降低企業(yè)成本也已進入政策視野。針對市場還在討論的特別國債，從以往經(jīng)驗來看，其推出門檻比較高，鑒于今年5%的增長目標并不激進，預計發(fā)行特別國債的可能性并不大。

貨幣政策方面，在3月降準之后，目前金融機構(gòu)加強平均存款準備金率為7.5%左右，相較于5%的隱形下限仍有一定水平。從提供流動性、降低資金成本、配合財政政策角度看，下半年仍有1-2次降準可能。降息則需要綜合考慮經(jīng)濟增速、物價表現(xiàn)和美聯(lián)儲加息動向擇機而動。結(jié)構(gòu)性貨幣政策將繼續(xù)聚焦重點、合理適度、有進有退。

擴內(nèi)需方面，從近期各部委下發(fā)的文件來看，預計會通過支持新能源汽車、加快充電樁建設(shè)以及發(fā)放消費券等途徑來提振消費需求?？紤]到消費是收入的函數(shù)，穩(wěn)就業(yè)、增加居民收入也是未來可能的政策方向。此外，還將繼續(xù)通過推動能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，以充分發(fā)揮政府投資和政策激勵的引導作用，有效激發(fā)民間投資活力。

穩(wěn)地產(chǎn)方面，“金融支持房地產(chǎn)十六條”之后，房地產(chǎn)接續(xù)性政策有望繼續(xù)出臺，以加快房地產(chǎn)鏈條良性循環(huán)；繼續(xù)推進“保交樓”，推動銀行在商業(yè)化原則基礎(chǔ)上加大金融支持。此外，一二線城市改善型購房限制有望放松，引導地方政府將存量商品房改建為保障性租賃住房、長租房等。

防風險方面，針對地方政府的債務(wù)壓力，預計會通過增加中央對地方的轉(zhuǎn)移支付，以及地方債和貸款置換、展期、重組等方式，以時間換空間，避免引發(fā)區(qū)域性和系統(tǒng)性金融風險。

下半年經(jīng)濟展望

總體來看，下半年全球經(jīng)濟將繼續(xù)走弱，出口拐頭向上的可能性不大，內(nèi)需將繼續(xù)成為經(jīng)濟增長的壓艙石，我們可以分別從消費、基建投資、制造業(yè)投資和房地產(chǎn)開發(fā)投資等幾個角度來看：

決定消費的關(guān)鍵在于消費能力和消費意愿。一系列穩(wěn)增長政策效果顯現(xiàn)之后，就業(yè)壓力有望得到緩解，特別是在畢業(yè)季過后，青年人口失業(yè)率大概率將會季節(jié)性下降。就業(yè)邊際改善將有助于消費能力恢復。消費意愿仍會受到傷痕效應影響，但隨著時間推移，疤痕會逐漸變淡，消費意愿有望向平均水平回歸。

決定基建投資的關(guān)鍵在于資金和項目。今年是“十四五”承上啟下的關(guān)鍵一年，項目儲備依然充足，下半年財政支出和專項債發(fā)行速度加快，疊加政金工具規(guī)模擴大，有望為基建項目帶來增量資金。不過，由于去年下半年基建投資增速持續(xù)反彈，基數(shù)效應將會抑制今年下半年基建投資增長表現(xiàn)。

決定制造業(yè)投資的關(guān)鍵在于盈利水平和融資成本。此次降息之后，企業(yè)的融資成本將會繼續(xù)下降。不過，由于過去幾年制造業(yè)投資增長較快，產(chǎn)能產(chǎn)量迅速上升，但出口轉(zhuǎn)弱和消費不足導致生產(chǎn)過剩狀況較為嚴重，產(chǎn)能利用率不足，因此，下半年制造業(yè)投資難有明顯反彈。

決定房地產(chǎn)開發(fā)投資的關(guān)鍵在于市場需求和市場預期。積壓需求于一季度釋放完畢之后，市場交易量逐漸下降。如果年中能出臺新一輪穩(wěn)地產(chǎn)政策，將有助于激發(fā)部分剛性和改善性需求。不過，考慮到二手房掛牌量持續(xù)上升、居民部門加杠桿空間不大以及人口轉(zhuǎn)向負增長等因素，市場預期偏弱，打破“房價跌—銷售弱—回款難—拿地下降—投資下滑”的負反饋難度仍然較大。

綜合來看，我們傾向于認為，政策可以在一定程度上熨平經(jīng)濟波動，緩解下行壓力。再綜合基數(shù)來看，預計二季度將是全年增長高點，增速有望達到8%左右，三季度和四季度GDP增速分別為4.8%和5.8%左右，四季度有望觸底回升。