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核心觀點(diǎn)

(資料圖片)

近期市場(chǎng)變化較快，先是理財(cái)?shù)扰渲脡毫Α⒋笮写婵罾氏抡{(diào)、資金寬松帶動(dòng)市場(chǎng)走強(qiáng)，短端信用債表現(xiàn)最佳。而央行降息后，投資者止盈+博弈穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策+資金偏緊，利率帶動(dòng)信用調(diào)整，二永債尤為明顯。中期來(lái)看，實(shí)體融資需求弱、信用債配置壓力大，信用債的根基未動(dòng)搖。短期主要關(guān)注點(diǎn)是理財(cái)贖回?fù)?dān)憂，去年底重現(xiàn)的概率還小。我們?nèi)越ㄗh整體以短久期信用債配置為主，擇機(jī)增持中短期品種。品種上，把握高等級(jí)二永債交易機(jī)會(huì)，調(diào)整后關(guān)注重新配置機(jī)會(huì)。城投方面，地方政府積極作為地區(qū)可適當(dāng)博弈，如天津、山東。地產(chǎn)關(guān)注政策博弈。

有擾動(dòng)但未動(dòng)配置壓力大的根基

近日利率債在穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策博弈+投資者止盈+資金面偏緊等沖擊下有所調(diào)整，信用債市場(chǎng)將如何演繹？理財(cái)是關(guān)鍵，但重現(xiàn)去年“凈值下跌-理財(cái)贖回”沖擊的概率較小。基本面趨勢(shì)難以逆轉(zhuǎn)，不擔(dān)心資金面大幅收緊，尤其是理財(cái)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)中短期、混合估值產(chǎn)品比率提升，決定了大規(guī)模贖回風(fēng)險(xiǎn)還不大。但理財(cái)客戶更關(guān)注過(guò)往業(yè)績(jī)，短期凈值表現(xiàn)偏弱，不排除會(huì)引發(fā)小規(guī)模贖回，而吸取去年的教訓(xùn)，理財(cái)也會(huì)對(duì)潛在贖回作出準(zhǔn)備，階段性擾動(dòng)難免。融資需求弱，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)稀缺，理財(cái)?shù)热源嬖诿黠@的配置需求，信用利差保持低位根基未動(dòng)搖。短期關(guān)注信用債滯后調(diào)整、政策落地、理財(cái)贖回?cái)_動(dòng)。

本期專題：山東國(guó)資委發(fā)文指導(dǎo)防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，博弈區(qū)域認(rèn)可度修復(fù)空間6 月16 日下午，山東省國(guó)資委發(fā)布《關(guān)于加強(qiáng)省屬企業(yè)財(cái)務(wù)管控防范債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)工作指導(dǎo)意見》。文件為山東省政府層面首次表態(tài)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)管控細(xì)節(jié)，并在債券總量、債務(wù)結(jié)構(gòu)、債券期限和債券融資用途等四方面提出明確要求。

文件出臺(tái)或?qū)⑦M(jìn)一步利好山東區(qū)域信用修復(fù)。但仍需關(guān)注兩點(diǎn)：1）區(qū)域輿情暴露及處理，會(huì)否有進(jìn)一步好轉(zhuǎn)；2）市級(jí)、區(qū)縣級(jí)會(huì)否有進(jìn)一步債務(wù)化解利好落地，關(guān)注省級(jí)層面的實(shí)質(zhì)流動(dòng)性支持。區(qū)域積極化債進(jìn)行中，結(jié)合近兩月區(qū)域利差、換手率等數(shù)據(jù)表現(xiàn)好轉(zhuǎn)等，對(duì)山東區(qū)域仍可博弈認(rèn)可度修復(fù)空間，但重點(diǎn)參與中高資質(zhì)主體，避免層級(jí)下沉。

城投債監(jiān)管偏緊持續(xù)，短端下沉適度博弈

從近期城投政策演繹來(lái)看，“落實(shí)地方化債責(zé)任”相關(guān)表述頻次上升。主要目的為避免化債問題上的道德風(fēng)險(xiǎn)，防止地方政府形成“中央或省級(jí)一定托底地方債務(wù)”的預(yù)期。城投配置策略上，由于中短久期中高等級(jí)城投債利差已經(jīng)壓縮至歷史低位，性價(jià)比低。關(guān)注2-3Y 期AA 城投，仍有一定的利差保護(hù)，但空間亦有限?！暗胤截?cái)政壓力+債務(wù)嚴(yán)監(jiān)管+地區(qū)分化”的問題依然存在，避免過(guò)度下沉。對(duì)于部分區(qū)域高票息核心主體可繼續(xù)參與博弈（天津），對(duì)于少數(shù)前期因輿情擾動(dòng)利差走闊但債務(wù)率不高、風(fēng)險(xiǎn)可控區(qū)域亦可博弈認(rèn)可度修復(fù)空間（山東）；另外關(guān)注中部區(qū)域部分積極化債省份（湖南）。

建議短久期信用債配置為主

杠桿方面跨季略有擾動(dòng)，但貨幣政策呵護(hù)持續(xù)，可維持杠桿。基于對(duì)資金面易松難緊和理財(cái)配置判斷，建議持續(xù)短久期信用債配置，擇機(jī)在調(diào)整中適度拉長(zhǎng)久期。品種方面，目前中高等級(jí)二永利差大多回升至15 年以來(lái)40%分位數(shù)以上，吸引力提高。短期政策博弈未動(dòng)搖債市根基，理財(cái)、基金等仍有配置需求，高等級(jí)二永可在調(diào)整中建倉(cāng)，把握交易機(jī)會(huì)。地產(chǎn)方面，銷售仍在回落，后續(xù)重點(diǎn)關(guān)注政策落地情況，次優(yōu)檔國(guó)企仍有配置價(jià)值，可博弈穩(wěn)健民企機(jī)會(huì)。產(chǎn)業(yè)債方面，周期品行業(yè)景氣大多承壓，適度挖掘中高等級(jí)國(guó)企永續(xù)等品種機(jī)會(huì)。

風(fēng)險(xiǎn)提示：地產(chǎn)銷售大幅下滑，政策超預(yù)期，資金面變化。