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聯(lián)影醫(yī)療(688271)

(資料圖片)

投資要點(diǎn)

作為國(guó)內(nèi)醫(yī)學(xué)影像設(shè)備龍頭企業(yè)，聯(lián)影醫(yī)療在高端設(shè)備上擁有較強(qiáng)的技術(shù)儲(chǔ)備，其眾多核心零部件已實(shí)現(xiàn)自產(chǎn)自研，并在該領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，具有一定的稀缺性。另外，考慮到公司的平臺(tái)屬性，相較于同樣具備平臺(tái)屬性的醫(yī)療器械龍頭邁瑞醫(yī)療而言，其海外收入占相對(duì)較小，仍處于早期快速成長(zhǎng)階段，具備廣闊的提升空間，疊加貼息貸款以及配置證放寬等政策催化，我們認(rèn)為，公司業(yè)績(jī)有望繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

聯(lián)影醫(yī)療：市場(chǎng)覆蓋廣泛，部分領(lǐng)域已打破國(guó)際廠商壟斷地位

截止到2022年底，公司全線產(chǎn)品已入駐全國(guó)超過(guò)1,000家三甲醫(yī)院，同時(shí)代表“中國(guó)智造”破冰海外高端市場(chǎng)，成功進(jìn)駐美國(guó)、日本、意大利、新西蘭、波蘭、印度、韓國(guó)等50多個(gè)國(guó)家和地區(qū)，獲得海內(nèi)外頂尖客戶的認(rèn)可。按2022年度國(guó)內(nèi)新增市場(chǎng)金額口徑，公司CT、PET/CT、PET/MR及XR產(chǎn)品市場(chǎng)占有率均排名行業(yè)第一，MR和RT同樣位列前位。我們認(rèn)為，作為國(guó)內(nèi)醫(yī)療影像龍頭企業(yè)，公司正引領(lǐng)中國(guó)影像設(shè)備市場(chǎng)逐步打破GE醫(yī)療、飛利浦醫(yī)療、西門子醫(yī)療等國(guó)際知名廠商的壟斷，未來(lái)發(fā)展前景可期。

X射線計(jì)算機(jī)斷層掃描系統(tǒng)（CT）產(chǎn)品線：我們預(yù)計(jì)2022-2025年收入CAGR為11.6%

公司已實(shí)現(xiàn)CT主要核心部件的自研自產(chǎn)。在64排及以下CT市場(chǎng)，持續(xù)處于領(lǐng)先地位，2020-2021年，公司首款超高端320排CT產(chǎn)品uCT960+、首款高端臨床和科研場(chǎng)景的160排寬體CT產(chǎn)品uCT860、首款80排臨床科研型CT產(chǎn)品uCT820陸續(xù)上市，公司在64排及以上高端市場(chǎng)占比快速提升。2020年以來(lái)，受新冠疫情帶來(lái)CT配置需求激增，2019-2022年公司CT產(chǎn)品收入CAGR54.8%，2022-2025年，我們預(yù)計(jì)公司CT產(chǎn)品將逐步回歸至CAGR11.6%。

磁共振成像系統(tǒng)（MR）產(chǎn)品線，我們預(yù)計(jì)2022-2025年收入CAGR為34.3%

全球范圍內(nèi)僅部分跨國(guó)公司和聯(lián)影醫(yī)療掌握了3.0T、5.0T及以上MR的核心技術(shù)和整機(jī)生產(chǎn)能力，并且公司在超導(dǎo)磁體、梯度、射頻、譜儀等MR核心部件的技術(shù)指標(biāo)處于行業(yè)領(lǐng)先水平。從行業(yè)發(fā)展路徑看，1.5T場(chǎng)強(qiáng)的產(chǎn)品已較為成熟，MR產(chǎn)品正逐步向3.0T及以上升級(jí)，而公司2020-2022年間在高端MR市場(chǎng)地位持續(xù)提升，此外，2022年公司推出行業(yè)首款人體全身磁共振uMRJupiter5T，可實(shí)現(xiàn)超高場(chǎng)全身臨床成像，有望進(jìn)一步推動(dòng)公司在高端MR市場(chǎng)市占率。2019-2022年公司MR產(chǎn)品CAGR為31.5%，同時(shí)考慮到貼息貸款以及配置證放寬有望加速醫(yī)療影像設(shè)備加速放量，2022-2025年，我們預(yù)計(jì)公司MR產(chǎn)品收入CAGR34.3%。

分子影像系統(tǒng)（MI）產(chǎn)品線，我們預(yù)計(jì)2022-2025年收入CAGR為36.0%

公司是國(guó)內(nèi)唯一具有PET/MR研發(fā)能力并實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)的企業(yè)，已實(shí)現(xiàn)核心部件的自研自產(chǎn)。在PET/CT方面，2019年公司推出行業(yè)首款4D全身動(dòng)態(tài)掃描PET/CTuEXPLORER，在臨床上完成了世界首例人體全身藥物攝取動(dòng)態(tài)圖像掃描，實(shí)現(xiàn)全身藥物代謝可視化，處于行業(yè)內(nèi)較強(qiáng)的領(lǐng)導(dǎo)地位。截止到2022年，作為超高端設(shè)備，無(wú)論是PET/CT還是PET/MR，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)保有量均處于極低水平，行業(yè)發(fā)展增速明顯快于其他影像設(shè)備，同時(shí)考慮到貼息貸款以及配置證放寬有望加速，特別是MI等高價(jià)值量設(shè)備滲透率提升。2019-2022年公司MI產(chǎn)品CAGR達(dá)到70.4%，2022-2025年，我們預(yù)計(jì)公司MI產(chǎn)品收入CAGR36.0%。

X射線成像系統(tǒng)（XR）產(chǎn)品線，我們預(yù)計(jì)2022-2025年收入CAGR為15.0%

XR發(fā)展較為成熟，部分產(chǎn)品已基本實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代，公司在整體XR市場(chǎng)地位仍處于領(lǐng)先地位。2020年，受新冠疫情帶來(lái)移動(dòng)DR配置需求激增，公司XR產(chǎn)品迎來(lái)爆發(fā)增長(zhǎng)，隨著疫情逐步消退，公司XR產(chǎn)品增速已逐步回落至正常水平，2019-2022年CAGR為16.3%。此外，2022年12月，公司推出業(yè)界首款智慧仿生微創(chuàng)介入手術(shù)系統(tǒng)uAngio960，在貼息貸款及配置證放寬的加持下有望帶來(lái)較大的增量，助力2022-2025年公司XR產(chǎn)品線收入CAGR維持在15.0%左右。

放射治療設(shè)備（RT）產(chǎn)品線，我們預(yù)計(jì)2022-2025年收入CAGR為46.4%

公司在RT領(lǐng)域已掌握一體化CT引導(dǎo)直線加速器系統(tǒng)核心技術(shù)并實(shí)現(xiàn)主要核心部件的自研自產(chǎn)。2018年公司的代表性RT產(chǎn)品uRT-linac506c上市，其實(shí)現(xiàn)了行業(yè)首創(chuàng)的診斷級(jí)螺旋CT與直線加速器一體化融合，2019-2022年，公司RT收入CAGR為203.1%，仍處于早期快速放量階段。我們預(yù)計(jì)，得益于一體化優(yōu)勢(shì)以及貼息貸款及配置放寬帶來(lái)的需求激增，2022-2025年，公司RT產(chǎn)品依舊有望維持較高增速水平，CAGR預(yù)計(jì)為46.4%。

謀局全球化：公司海外高增長(zhǎng)或?qū)⒊掷m(xù)

2022年間，公司10款產(chǎn)品獲得國(guó)內(nèi)NMPA注冊(cè)，另外在27個(gè)國(guó)家和地區(qū)新獲當(dāng)?shù)禺a(chǎn)品注冊(cè)，涉及42款產(chǎn)品，截止到2022年末，公司共39款產(chǎn)品獲得歐盟CE認(rèn)證，37款產(chǎn)品通過(guò)FDA認(rèn)證，已覆蓋全球60余個(gè)國(guó)家及地區(qū)，已入駐全國(guó)超1000家三甲醫(yī)院。我們認(rèn)為，公司作為少數(shù)進(jìn)入國(guó)際主流市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的中國(guó)企業(yè)，在“高舉高打，全線覆蓋”和“一核多翼”的總體戰(zhàn)略下，積極布局全球市場(chǎng)研發(fā)、生產(chǎn)，深耕海外市場(chǎng)品牌和服務(wù)體系建設(shè)，實(shí)現(xiàn)大型醫(yī)療裝備向美日歐高端市場(chǎng)的逆向輸出和新興市場(chǎng)國(guó)家的持續(xù)性輸入已初具成效，海外市場(chǎng)的持續(xù)開拓和滲透率提升有望支撐公司海外收入繼續(xù)保持高速增長(zhǎng)。

盈利預(yù)測(cè)與估值

我們預(yù)計(jì)公司2023-2025年收入分別為118.08、150.26、187.74億元，同比增速分別為27.8%、27.3%、24.9%，歸母凈利潤(rùn)分別為21.24、26.43、32.94億元，同比增速分別為28.2%、24.5%、24.6%，對(duì)應(yīng)PE分別為53X、43X、34X。參考可比公司以及聯(lián)影醫(yī)療歷史估值，我們認(rèn)為聯(lián)影醫(yī)療在醫(yī)療影像領(lǐng)域擁有較強(qiáng)的領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)，且具有一定的稀缺性，同時(shí)考慮到2022年底貼息貸款以及2023年初大型設(shè)備配置證放寬政策推動(dòng)，公司2023-2025業(yè)績(jī)兌現(xiàn)有望超預(yù)期，因此可以給予一定的估值溢價(jià)，首次覆蓋給予“增持”評(píng)級(jí)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

關(guān)鍵核心技術(shù)被侵權(quán)的風(fēng)險(xiǎn)；研發(fā)失敗或無(wú)法產(chǎn)業(yè)化的風(fēng)險(xiǎn)；實(shí)施集中采購(gòu)的政策風(fēng)險(xiǎn)；貿(mào)易摩擦及地區(qū)政治風(fēng)險(xiǎn)；核心部件采購(gòu)風(fēng)險(xiǎn)等。