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2023H1 年公司歸母凈利潤同比下降36%。2023H1 公司實現(xiàn)營收372 億元（+3.9%），歸母凈利潤5.4 億元（-36.3%），扣非歸母凈利潤5.03 億元（-38.8%），經(jīng)營性凈現(xiàn)金流0.47 億元（-90.4%）。其中2023Q2 單季營收204 億元（-3.3%），歸母凈利潤2.2 億元（-57.3%）, 扣非歸母凈利潤1.95億元（-59.8%）。盈利下降主因鋅價下跌，2023H1 鋅現(xiàn)貨價22132 元/噸，同比下降了3757 元/噸，公司年產(chǎn)鋅精礦19 萬噸，鋅價跌幅基本可以對應(yīng)公司盈利的下降。

銅冶煉業(yè)務(wù)進(jìn)展順暢，增收又增利：上半年納入銅冶煉業(yè)務(wù)后，公司營收和盈利結(jié)構(gòu)顯著改變，一是貿(mào)易業(yè)務(wù)營收占比從80%下降到50%，隨著銅冶煉業(yè)務(wù)納入，公司主動縮減了貿(mào)易業(yè)務(wù)規(guī)模，今年上半年貿(mào)易業(yè)務(wù)收入同比下降了39%；二是銅冶煉業(yè)務(wù)成為公司營收和盈利的重要組成部分。

上半年子公司中金銅業(yè)陰極銅產(chǎn)量19.2 萬噸，貢獻(xiàn)營收132 億元，凈利潤2.45 億元，營收占比達(dá)到35%，毛利潤占比達(dá)到34%，粗略測算單噸陰極銅毛利潤2750 元/噸，凈利潤1300 元/噸，顯著高于行業(yè)平均水平。今年是公司進(jìn)軍銅產(chǎn)業(yè)鏈元年，并購的銅冶煉業(yè)務(wù)實現(xiàn)當(dāng)年達(dá)產(chǎn)、當(dāng)年盈利且利潤豐厚；今年上半年鋅價顯著承壓，而銅冶煉版塊發(fā)力，對沖了一部分鉛鋅版塊盈利下滑。

風(fēng)險提示：銅、鋅價格或銅精礦加工費(fèi)下跌風(fēng)險，礦山投產(chǎn)進(jìn)度不及預(yù)期風(fēng)險。

投資建議：下調(diào)盈利預(yù)測，維持“增持”評級。

假設(shè)2023-2025 年鋅價均為22000 元/噸（前值23000 元/噸），鋅精礦加工費(fèi)5000 元/噸（前值5500 元/噸），銅價均為68000 元/噸，銅精礦加工費(fèi)88 美元/噸，得到公司2023/2024/2025 年營收分別為781/842/963 億元，同比增速41.1/7.8/14.4%，歸母凈利潤分別為12.74/14.06/22.67 億元（前值14.13/14.86/22.08 億元），同比增速5.1/10.4/61.3%，攤薄EPS 分別為0.34/0.38/0.61 元。當(dāng)前股價對應(yīng)PE 分別為14.7/13.3/8.2x。公司是國內(nèi)鉛鋅采選冶頭部生產(chǎn)企業(yè)，擁有凡口鉛鋅礦等優(yōu)質(zhì)鉛鋅礦山，已探明的銅鋅鉛等有色金屬資源總量近千萬噸，公司通過并購東營方圓銅冶煉廠，正式進(jìn)軍銅產(chǎn)業(yè)鏈，上半年銅冶煉業(yè)務(wù)增收增利，配套銅礦山將于明年建成，進(jìn)一步打開成長空間，維持“增持”評級。