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出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：浪頭飲食/ 郝顯

(資料圖片)

10月17日，金龍魚發(fā)布公告，宣布將旗下全資子公司扎賚特旗荷豐農(nóng)業(yè)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“扎旗公司”）100%股權(quán)出售，并附帶債務(wù)豁免安排。這家曾承載金龍魚甜菜糖業(yè)務(wù)的子公司，在持續(xù)虧損、資不抵債后，最終被剝離出上市體系。

金龍魚此舉旨在“優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)”，在傳統(tǒng)業(yè)務(wù)盈利能力孱弱、新業(yè)務(wù)增長乏力的背景之下，金龍魚正面臨凈利率低、產(chǎn)能大量閑置的問題，今年來已經(jīng)發(fā)布了兩次募投項(xiàng)目延期公告。

金龍魚剝離甜菜糖業(yè)務(wù)子公司：募投項(xiàng)目一再延期 上半年10個(gè)募投項(xiàng)目未達(dá)預(yù)計(jì)收益

10月17日，金龍魚公告稱，其全資子公司內(nèi)蒙古荷豐農(nóng)業(yè)股份有限公司與興安盟眾恒農(nóng)業(yè)管理中心（有限合伙）簽訂協(xié)議，將持有的扎旗公司100%股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓。交易完成后，扎旗公司（已更名為“內(nèi)蒙古天露糖業(yè)科技有限公司”）將不再納入金龍魚合并報(bào)表范圍。

值得注意的是，這次股權(quán)轉(zhuǎn)讓附帶了金額巨大的債務(wù)豁免安排。為了支持扎旗公司經(jīng)營周轉(zhuǎn)，金龍魚從2024年10月31日起向后者提供了四次借款（其中前兩筆合計(jì)1.04億元有機(jī)器設(shè)備、不動(dòng)產(chǎn)抵押擔(dān)保，后兩筆合計(jì)1.97億元無擔(dān)保），截至公告日，提供的經(jīng)營周轉(zhuǎn)借款本金及利息合計(jì)高達(dá)3.01億元人民幣。

為了促成此次交易，金龍魚設(shè)定了如下債務(wù)豁免條款：豁免1億元借款；若扎旗公司能在2026年6月30日前按期償還5390萬元借款，且于2026年正常開機(jī)經(jīng)營，則金龍魚將再豁免約9739.34萬元借款。

這意味著，為了將這家資不抵債的子公司剝離出上市公司體系，金龍魚最高豁免金額合計(jì)達(dá)到1.97億元。

根據(jù)公告，扎旗公司2024年經(jīng)審計(jì)資產(chǎn)總額 23，901.51 萬元人民幣、負(fù)債總額37，795.22 萬元人民幣、所有者權(quán)益-13，893.71萬元人民幣、營業(yè)收入51.49萬元人民幣、凈利潤-3，465.44萬元人民幣。

對(duì)扎旗公司的出售，反映了金龍魚的壓力。今年8月份，金龍魚剛剛發(fā)布了部分募投項(xiàng)目延期的公告，宣布將募投項(xiàng)目“益海嘉里（青島）食品工業(yè)有限公司-食品加工項(xiàng)目”、“油脂壓榨精煉及配套工程建設(shè)項(xiàng)目”（項(xiàng)目位于昆明市）延期到2027年12月31日。這兩個(gè)項(xiàng)目主要內(nèi)容為各類面粉、花生制品、芝麻榨油、大豆、菜籽壓榨等，原本建設(shè)周期為2年，原計(jì)劃投產(chǎn)日期為2022年10月及2023年10月。

2020年上市時(shí)，金龍魚募集139.33億元（募集資金凈額136.93億元），主要投入21個(gè)擴(kuò)產(chǎn)能項(xiàng)目，旨在擴(kuò)大產(chǎn)能、豐富品類。這些項(xiàng)目合計(jì)投資總額達(dá)到1746.74億元，其中擬使用募集資金136.93億元，而截至2025年6月30日使用募集資金118.25億元，剩余24.86億元。

然而具體實(shí)施中并不順利，從2022年起，金龍魚每年都會(huì)發(fā)布募投項(xiàng)目延期公告，涉及到多個(gè)項(xiàng)目，延期主要原因還是銷售跟不上產(chǎn)能擴(kuò)張。

目前的金龍魚已經(jīng)面臨比較嚴(yán)重的產(chǎn)能閑置問題，2024年油脂壓榨和油脂精煉產(chǎn)能利用率分別僅為56.94%、49.97%。在產(chǎn)能利用率不足的情況下，繼續(xù)推進(jìn)巨額募投項(xiàng)目，無疑會(huì)加劇產(chǎn)能過剩。

公司披露，今年上半年有10個(gè)募投項(xiàng)目未達(dá)到預(yù)計(jì)收益。具體來看，需求疲弱的影響仍在持續(xù)，對(duì)于面粉業(yè)務(wù)來說，大型小麥加工集團(tuán)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，面粉加工行業(yè)集中度越來越高，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)加劇，導(dǎo)致項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的效益低于預(yù)期效益。對(duì)于大豆壓榨項(xiàng)目來說，大豆與豆粕價(jià)格呈震蕩下行趨勢(shì)，但大豆采購周期較長，原材料成本下降滯后于產(chǎn)品價(jià)格下降，導(dǎo)致項(xiàng)目效益低于預(yù)期效益。小麥淀粉、蛋白等產(chǎn)品同樣面臨需求不旺，市場(chǎng)價(jià)格下跌的影響。

原材料成本和需求萎縮雙重壓力下 何時(shí)迎來拐點(diǎn)？

金龍魚的營收由兩部分構(gòu)成，廚房食品和飼料原料及油脂科技（以下簡(jiǎn)稱“飼料原料”），其中廚房食品包含了食用油、大米，以及面粉產(chǎn)品，貢獻(xiàn)了接近6成收入，毛利率遠(yuǎn)高于飼料原料業(yè)務(wù)，是公司核心業(yè)務(wù)。

從2020年以來，金龍魚毛利率就進(jìn)入下降通道，主要是大豆出現(xiàn)大幅上漲，在原材料上漲期間，金龍魚很難將成本壓力向下游傳導(dǎo)，導(dǎo)致毛利率降低。而從2022年9月起，大豆價(jià)格開始下滑，但是金龍魚毛利率并沒有隨原材料價(jià)格的下滑出現(xiàn)明顯恢復(fù)，核心原因是產(chǎn)品售價(jià)開始下降，抵消了原材料成本下降帶來的利好。

在原材料成本下降之外，行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)激烈、下游需求不振、經(jīng)銷商打款意愿變低共同導(dǎo)致了產(chǎn)品降價(jià)。需求萎縮與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)下滑成了制約金龍魚業(yè)績?cè)鲩L的重要因素。

今年上半年，金龍魚收入增長5.67%，歸母凈利潤增長60.07%，在營收持續(xù)下滑兩年之后，有了止跌回升的跡象。不過具體來看，廚房食品僅增長2.69%，飼料原料增長10.81%，是主要增長引擎。飼料原料業(yè)務(wù)業(yè)績改善主要源于大豆價(jià)格同比下降，疊加下游養(yǎng)殖需求良好，而廚房食品板塊中低端產(chǎn)品仍面臨激烈競(jìng)爭(zhēng)。

從整體來看，食用油、包裝米和包裝面粉均為高度成熟、增長緩慢的“存量市場(chǎng)”， 金龍魚在食用油領(lǐng)域市占率穩(wěn)居第一，在其他兩個(gè)領(lǐng)域占有率也較高，在消費(fèi)需求萎縮的大背景下，只能將未來的增長寄托于結(jié)構(gòu)變動(dòng)。

金龍魚近幾年著力推廣高端產(chǎn)品，此外還將產(chǎn)品線延伸至調(diào)味品、酵母以及日化用品、預(yù)制菜等領(lǐng)域，不過目前產(chǎn)品端的改革對(duì)整體業(yè)績影響有限。

對(duì)于金龍魚來說，最棘手的問題是盈利能力偏低和資產(chǎn)負(fù)債率偏高。2023年及2024年公司扣非凈利率低至0.5%左右，今年上半年回升至1.2%，仍舊偏低，且主要得益于原材料成本下降帶來的毛利率修復(fù)。

在原材料成本壓力傳導(dǎo)困難及需求萎縮雙重壓力下，金龍魚盈利能力大幅下滑，其增長邏輯已經(jīng)發(fā)生變化。2021年上市后公司股價(jià)最高超過140元（前復(fù)權(quán)），目前股價(jià)在30元左右，僅為最高點(diǎn)的21%。

另一方面金龍魚負(fù)債高企，今年上半年資產(chǎn)負(fù)債率仍達(dá)56%，短期有息負(fù)債達(dá)到831.9億元，長期有息負(fù)債達(dá)到53.85億元，而賬面現(xiàn)金為443.72億元，現(xiàn)金短債比僅為0.53。2024年財(cái)務(wù)費(fèi)用達(dá)到4.28億元，龐大的有息負(fù)債壓縮了利潤空間。更重要的是，在凈利潤不斷下滑的背景下，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)不容忽視。