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一

(相關(guān)資料圖)

寫這篇文章，是因?yàn)樽罱吹胶芏鄬?duì)于中金宏觀預(yù)測(cè)的調(diào)侃。

我是個(gè)非常坦誠的人，我要承認(rèn)的是：放在年初，這里面我頂多覺得五、八、十比較虛，剩下七個(gè)實(shí)話說我覺得很有道理，要我寫也是這樣寫。

所以我也在反思，這里面肯定是有問題的，但問題出在什么地方？首先我覺得中金的分析師們水平都是在線的，基本功也很扎實(shí)，人很好也很聰明，數(shù)據(jù)來源很豐富，和海內(nèi)外投資者的交流也很多，我覺得肯定比我厲害。那為什么還會(huì)有這些錯(cuò)誤？

我理解中一個(gè)正確的結(jié)論是三個(gè)東西的合集：精準(zhǔn)的數(shù)據(jù)來源、正確的分析方法、反復(fù)的迭代驗(yàn)證。那到底問題出在哪個(gè)層次呢？

這里我想說明的是，這篇文章絕對(duì)不是對(duì)中金分析師們的調(diào)侃或者攻訐，因?yàn)榈谝晃矣X得他們水平是不錯(cuò)的，第二我覺得落井下石沒有意義，在別人做錯(cuò)的時(shí)候去指責(zé)其實(shí)毫無用處，中國的男子漢都是在別人得意的時(shí)候仗義執(zhí)言，在別人失意的時(shí)候雪中送炭。要干就去干那些比你牛X或者正處在自己人生巔峰的人，去欺負(fù)一個(gè)比你弱小或者已經(jīng)墻倒眾人推的人毫無快感。

同時(shí)我也希望以后大家在看到對(duì)于宏觀經(jīng)濟(jì)的分析的時(shí)候，有一個(gè)更好的評(píng)價(jià)標(biāo)準(zhǔn)決定是否采信這些觀點(diǎn)。

二

我把我的結(jié)論寫在前面：

宏觀交易最有效的是兩種情況：長趨勢(shì)，或者拐點(diǎn)；

寫預(yù)測(cè)尤其是一籃子預(yù)測(cè)的時(shí)候，不能只看邏輯，也要檢查相關(guān)性的高低。

如果做不到這兩點(diǎn)，宏觀預(yù)測(cè)會(huì)很容易錯(cuò)。

這是我在2023年學(xué)會(huì)的兩個(gè)東西，以前我有說過，達(dá)里奧有句話叫做，如果你不覺得去年的自己是個(gè)傻X，那么說明你今年沒有進(jìn)步。我覺得這就是我2023年比2022年進(jìn)步的地方。

長趨勢(shì)，或者拐點(diǎn)

我相信今年做宏觀交易的朋友一定不是特別舒服，因?yàn)槊總€(gè)月的宏觀交易基本情景都在變，一月份大家還在交易中國復(fù)蘇+美國淺蕭條，二月份就開始交易中國不那么復(fù)蘇+美國不蕭條，三月份是SVB銀行的問題，四月份17號(hào)中國數(shù)據(jù)就過了高點(diǎn)。基本上每個(gè)月的交易主題都在變。

要知道大部分重要的宏觀數(shù)據(jù)都是一個(gè)月一次，那一個(gè)月變一次宏觀主題，怎么交易呢？所以現(xiàn)在很多人都開始看每周的初請(qǐng)失業(yè)金，開始看每周的聯(lián)儲(chǔ)官員講話，開始耦合高頻經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，二月份基建出拐點(diǎn)就開始做順周期，四月底LME銅開始累庫就開始空銅。

但數(shù)據(jù)越高頻，波動(dòng)就越大，很多交易做幾天就沒有下文，甚至需要反向。到現(xiàn)在為止，全年大部分宏觀資產(chǎn)、利率、匯率、金銅都是波折的，沒有一個(gè)很流暢的行情。

這種情況下，宏觀交易確實(shí)很難做，因?yàn)楸旧砦覀兊臄?shù)據(jù)點(diǎn)就很少，我們的優(yōu)勢(shì)原來是噪音比較小，或者說你能夠See through無視噪音。但現(xiàn)在數(shù)據(jù)經(jīng)常彼此打架，然后價(jià)格會(huì)跟隨每一個(gè)短期數(shù)據(jù)波動(dòng)，這等于讓宏觀交易的優(yōu)勢(shì)變得更小。比方說二月初你看到一個(gè)六個(gè)sigma之外的就業(yè)數(shù)據(jù)，你肯定想不到今年還會(huì)看到連續(xù)幾次超預(yù)期好的就業(yè)數(shù)據(jù)。銅的曲線和庫存走向也是對(duì)不上的。

或者這么說吧，如果你是一個(gè)期貨交易者，在2019年~2021年，如果你做交易賺了錢，你大概率是一個(gè)非常拿得住頭寸的人，你在3500~4000買的白銀里面會(huì)有很多波折，但你拿得住的話就可以在6000賣掉。而2023年，如果你做商品，你能賺到錢很有可能是因?yàn)槟闶且粋€(gè)手很快的人，你在19000的成本附近買了鋅，你在20000可以賣掉賺一個(gè)小波段。

以前我剛?cè)胄械臅r(shí)候，經(jīng)常在年初路演的時(shí)候被問一個(gè)問題，叫做“今年到底有沒有趨勢(shì)性行情”，我以前對(duì)這個(gè)問題理解不夠深刻，我總是侃侃而談不求甚解，但我現(xiàn)在明白了，這個(gè)其實(shí)決定了全年的交易思路，到底是賺一筆就跑，還是拿著不動(dòng)扛住波動(dòng)。

宏觀交易最賺錢的路徑之一叫做長趨勢(shì)，什么意思呢？舉個(gè)例子，你在2016年年初的時(shí)候，看中國資產(chǎn)否極泰來，說中國居民部門上杠桿然后復(fù)蘇，這個(gè)交易可以一直做到2017年10月份，周行長給你說PMI見頂了，然后你在2018年1月，還可以在銀行股上面賺到一筆不該賺到的錢，整個(gè)時(shí)間周期長達(dá)24個(gè)月，或者你在2019年1月看全球貨幣政策轉(zhuǎn)向，你可以一直做到2021年，也是24個(gè)月，在這24個(gè)月里面，你可以一直說宏觀邏輯，然后所有不信的人一個(gè)個(gè)被打臉。最后整個(gè)宏觀邏輯走完后，還有不明所以的接盤俠進(jìn)來。

如果沒有這種1~2年的長趨勢(shì)，每個(gè)月出一個(gè)宏觀數(shù)據(jù)，你去做交易其實(shí)很難受，因?yàn)楸緛矸磻?yīng)就慢，趨勢(shì)如果很短的話干嘛要做宏觀交易呢？

所以以后我覺得每次在思考宏觀問題的時(shí)候，我都要思考兩點(diǎn)：

我認(rèn)為的這個(gè)趨勢(shì)夠不夠長；

如果夠長的話，在短期會(huì)不會(huì)開始。

第二點(diǎn)叫做拐點(diǎn)，宏觀交易者是比較容易抓住拐點(diǎn)的，理由和前面一脈相承，因?yàn)槲覀償?shù)據(jù)點(diǎn)比較少，所以更容易鈍化。我知道現(xiàn)在有非常高頻的宏觀數(shù)據(jù)，每天都可以更新，但今年就是一個(gè)很好的例子，如果你開始做高頻數(shù)據(jù)，那經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)肯定比不過市場(chǎng)數(shù)據(jù)。所以宏觀交易者還有一個(gè)時(shí)候特別牛逼，就是在資產(chǎn)價(jià)格兩倍標(biāo)準(zhǔn)差的時(shí)候喜歡做反轉(zhuǎn)，而且做得對(duì)。

例如去年10月底的A股，或者現(xiàn)在的人民幣匯率，宏觀交易者一定在這種地方更愿意賭反轉(zhuǎn)，匯率的話確實(shí)我覺得距離反轉(zhuǎn)不遠(yuǎn)了，之前有說過，人民幣匯率從來不看利差，更多是經(jīng)濟(jì)的反應(yīng)，別人可能是利差推動(dòng)資金流動(dòng)，中國永遠(yuǎn)是經(jīng)濟(jì)實(shí)際需求推動(dòng)資金流動(dòng)。我自己覺得7.0~7.2很多購匯需求都已經(jīng)完結(jié)，現(xiàn)在對(duì)于人民幣來說，無論是一個(gè)大陰線或者大陽線，都有可能是反轉(zhuǎn)的信號(hào)。我相信過不了多久這個(gè)標(biāo)志性的K線就會(huì)出現(xiàn)。

當(dāng)然，從去年到今年，中國還好，美國很多交易者可能看著美債的收益率也是一頭包，曲線一直倒掛，然后十年期的水平一直不低，都想等它下來，但遲遲不來。這個(gè)就像打麻將，四個(gè)水平相近的人一起打，你上家已經(jīng)連贏了九把，然后你覺得后面怎么著運(yùn)氣也會(huì)風(fēng)水輪流轉(zhuǎn)，結(jié)果你上家又贏了五把。這時(shí)候坦率說，你最理智的決策肯定是繼續(xù)打，但大部分人肯定跑了。

所以綜上所述，我覺得大家如果判斷未來一段時(shí)間，經(jīng)濟(jì)的不確定性在降低，或者經(jīng)濟(jì)走出一個(gè)長趨勢(shì)的可能性不小，或者資產(chǎn)價(jià)格在極值，那么宏觀分析是非常有效的。反之則需要小心一點(diǎn)。

三

事后我去看中金的那十個(gè)分析，我說了要我去看，里面七個(gè)我都很認(rèn)可，但如果要我去寫，我可能不會(huì)寫十個(gè)，為什么呢？因?yàn)樗锩婧芏喽际峭|(zhì)化的，比方說覺得通脹會(huì)起來，和覺得多買股票少買債券其實(shí)是同一個(gè)意思，所以你錯(cuò)了就一起錯(cuò)。

我能理解可能有時(shí)候要寫十個(gè)，但這其實(shí)真的務(wù)虛名圖實(shí)禍。把太多高相關(guān)性的建議一起寫出來其實(shí)很容易錯(cuò)。

這點(diǎn)我也是今年學(xué)到的，相關(guān)性，尤其是滾動(dòng)相關(guān)性非常重要。比方說，去年銅和上證50的相關(guān)性就很低，在年初的時(shí)候，如果你寫的是多銅，多上證50，或者空銅，空上證50，由于相關(guān)性在極低的位置后面只能反彈那么你至少有一個(gè)可以對(duì)。

這點(diǎn)其實(shí)不僅是分析和寫報(bào)告的時(shí)候用得上，我覺得前面第一點(diǎn)說了最好是有長趨勢(shì)或者價(jià)格在極值。但很多時(shí)候你沒有那么好的運(yùn)氣，或者說，你現(xiàn)在就要做下個(gè)月的計(jì)劃，然后你覺得下個(gè)月沒有長趨勢(shì)，那么一定要看看滾動(dòng)相關(guān)性，如果你覺得沒有長趨勢(shì)，那么市場(chǎng)走勢(shì)很有可能很糾結(jié)，那么你選一些相關(guān)性低的東西去做宏觀判斷，比你拿兩個(gè)高度相關(guān)的東西要好很多。

這點(diǎn)是我今年發(fā)現(xiàn)的，避險(xiǎn)類的資產(chǎn)在相關(guān)性比較低的時(shí)候容易出拐點(diǎn)，也容易跟著避險(xiǎn)情緒走。這點(diǎn)也很好解釋，比方說你買黃金，然后黃金和美股的短期相關(guān)性高達(dá)0.7，那你避了個(gè)什么險(xiǎn)？

所以這是我的第二個(gè)建議和經(jīng)驗(yàn)：如果你看到一堆同質(zhì)化的預(yù)測(cè)，然后預(yù)測(cè)的資產(chǎn)相關(guān)性很高，你可以把它當(dāng)作一個(gè)建議。宏觀對(duì)沖比宏觀賭單邊要更有用。利率，匯率，商品和股指本來就很難猜準(zhǔn)。我非常能理解宏觀交易者喜歡用一套完全邏輯自洽的敘事邏輯去說故事。

比方說：

通脹走低所以空油；

通脹走低所以多債；

通脹走低所以多科技空周期。

上面這種判斷是很爽但必須檢查相關(guān)性的，如果油、債、科技/周期的相關(guān)性或者負(fù)相關(guān)性太明顯，那么其實(shí)你不能把這三個(gè)東西一起做。這點(diǎn)我覺得海外的機(jī)構(gòu)在風(fēng)控上，比國內(nèi)的機(jī)構(gòu)要厲害一點(diǎn)。當(dāng)然這也是他們理解根深的地方所在。

所以綜上所述，我覺得這三點(diǎn)以后我要好好規(guī)避一下：

第一是需要判斷是不是有長趨勢(shì)；

第二是沒有長趨勢(shì)那么價(jià)格是不是已經(jīng)到了極值；

第三是，如果沒有長趨勢(shì)，價(jià)格又不在極值，那么首先要明白這時(shí)候宏觀交易的不確定性很大，其次要盡可能選擇低相關(guān)的東西去作為交易的標(biāo)的，而不是選擇高相關(guān)的東西去博弈確定性。

寫在最后的話：我覺得在國內(nèi)研究經(jīng)濟(jì)和宏觀有兩個(gè)比較艱難的地方，第一是數(shù)據(jù)質(zhì)量和層次不如國外，第二是很多時(shí)候我們喜歡把宏觀分析師打造成無所不知的形象，大家不會(huì)去問一個(gè)電新的分析師怎么看鋁價(jià)，但經(jīng)常問一個(gè)宏觀分析師怎么看銅價(jià)，或者問一個(gè)專注中觀數(shù)據(jù)的分析師怎么看信用債問題。

我以前其實(shí)也有這個(gè)感覺，很多讀者問我怎么看新能源或者化工的時(shí)候我也會(huì)努力去回答，但后面我覺得這就是我做不到的事情，確實(shí)不懂，沒有理由說一個(gè)看宏觀的人就應(yīng)該比看其他的人懂得更多，相反我們不懂的地方可能更多。我覺得如果能克服這兩點(diǎn)，然后理解宏觀分析和行業(yè)分析公司分析一樣，有自己的局限性和自己的優(yōu)勢(shì)，那么就有可能避免2022年、2023年至今，20個(gè)預(yù)測(cè)都有爭議的情況。