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公司2023 年上半年實(shí)現(xiàn)營收107.52 億元，同比-3.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.11億元，同比-48.27%。23Q2 多種產(chǎn)品市場價(jià)格下跌，導(dǎo)致公司毛利下滑、業(yè)績承壓。復(fù)合肥和磷酸一銨價(jià)格自7 月中旬觸底回升，截至2023 年9 月4 日，氯基復(fù)合肥、硫基復(fù)合肥和磷酸一銨市場均價(jià)分別為2549、2932 和3053 元/噸，復(fù)合肥開工率提升至60.66%。報(bào)告期內(nèi)，公司順利推進(jìn)上下游一體化布局，400 萬噸/年磷礦采礦工程推進(jìn)，并完成荊州基地?cái)U(kuò)產(chǎn)，公司復(fù)合肥產(chǎn)能已達(dá)600 萬噸/年?？紤]到23H1 產(chǎn)品價(jià)格下滑、需求景氣下行，下半年公司業(yè)績企穩(wěn)回升處于恢復(fù)階段，我們下調(diào)公司2023-2025 年歸母凈利潤預(yù)測至9.13/10.74/14.20 億元，調(diào)整目標(biāo)價(jià)至11 元，維持“買入”評級。

公司二季度營收、歸母凈利潤同環(huán)比下降。公司2023 年上半年實(shí)現(xiàn)營收107.52億元，同比-3.47%；實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤5.11 億元，同比-48.27%。23Q2 分別實(shí)現(xiàn)營收、歸母凈利潤50.75、1.57 億元，同比-9.71%、-69.89%，環(huán)比-10.61%、-55.49%。23H1 銷售毛利率為73.69%，同比-4.24pcts；23Q2 銷售毛利率環(huán)比降低2.72pcts 至9.73%，同比-7.59pcts。

23Q2 多產(chǎn)品價(jià)格下跌，導(dǎo)致業(yè)績短期承壓。公司23H1 常規(guī)復(fù)合肥/新型復(fù)合肥/磷酸一銨/聯(lián)堿/磷化工產(chǎn)品分別實(shí)現(xiàn)營收23.02/19.26/9.23/7.39/7.30 億元，同比-23.37%/-20.71%/+28.76%/+9.39%/-29.89%；毛利率分別為10.58%/19.15%/10.84%/25.99%/24.39%，同比-4.36/-3.39/-9.69/+1.53/-12.65pcts。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，氯基復(fù)合肥/硫基復(fù)合肥/磷酸一銨/輕質(zhì)純堿/重質(zhì)純堿/黃磷23Q1 單噸均價(jià)為3081/3307/3354/2737/2946/29156 元，自23Q2 以來均價(jià)一路下跌至單噸2366/2708/2438/2002/2163/20816 元（2023 年6 月30 日數(shù)據(jù)），導(dǎo)致23H1公司業(yè)績承壓。

化肥需求旺季，復(fù)合肥和磷酸一銨量價(jià)齊升。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，復(fù)合肥價(jià)格7月中旬觸底回升，截至2023 年9 月4 日，氯基復(fù)合肥、硫基復(fù)合肥和磷酸一銨市場均價(jià)分別為2549、2932 和3053 元/噸。隨化肥需求旺季到來，經(jīng)銷商補(bǔ)庫心態(tài)積極。據(jù)百川盈孚統(tǒng)計(jì)，2023 年9 月1 日，磷酸一銨市場庫存3.77 萬噸，較7 月底增長0.69 萬噸，環(huán)比增長446%。據(jù)Wind 統(tǒng)計(jì)，8 月末復(fù)合肥開工率為60.66%，較6 月末的20.1%增長40.56pcts?？春霉救径扔h(huán)比上升。

上游采礦工程穩(wěn)步推進(jìn)，為一體化建設(shè)打下良好基礎(chǔ)。公司重點(diǎn)圍繞“復(fù)合肥”完善氮磷產(chǎn)業(yè)鏈，強(qiáng)化全產(chǎn)業(yè)鏈的溢價(jià)和競爭優(yōu)勢。據(jù)公司公告，公司已建成“鹽-堿-氮肥/熔鹽級硝酸鈉”“磷礦-濕法磷酸-磷肥/磷酸鐵”“磷礦-黃磷-熱法磷酸-磷酸鹽”完整產(chǎn)業(yè)鏈；全資子公司雷波凱瑞公司擁有牛牛寨東段磷礦采礦權(quán)，資源儲(chǔ)量約1.81 億噸，在建400 萬噸/年磷礦采礦工程；2023 年8 月競得四川省雷波縣阿居洛呷磷礦勘查區(qū)塊探礦權(quán)，礦區(qū)面積共計(jì)約11.90 平方公里；擁有沙沱砂巖礦采礦權(quán)，查明儲(chǔ)量1957.7 萬噸，50 萬噸/年沙沱砂巖礦開采工程審批手續(xù)尚在推進(jìn)中，未來投產(chǎn)后可實(shí)現(xiàn)黃磷生產(chǎn)所需硅礦石自給自足。

下游終端產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)大，提升營收體量和盈利能力。據(jù)公司公告，荊州基地5萬噸磷酸鐵及其配套項(xiàng)目已基本建成，上游原料產(chǎn)線50 萬噸硫磺制酸、30 萬噸濕法磷酸、15 萬噸精制磷酸及配套的60 萬噸緩控釋復(fù)合肥，預(yù)計(jì)2023 年9月陸續(xù)進(jìn)入試生產(chǎn)，公司復(fù)合肥產(chǎn)能擴(kuò)至600 萬噸；馬來工廠15 萬噸產(chǎn)能已順利建成，投產(chǎn)后將輻射整個(gè)東南亞市場；湖北應(yīng)城基地70 萬噸合成氨及配套的100 萬噸復(fù)合肥項(xiàng)目已正式動(dòng)工。預(yù)計(jì)各在建項(xiàng)目投產(chǎn)后將進(jìn)一步提升公司營收體量和盈利能力。

風(fēng)險(xiǎn)因素：下游需求不及預(yù)期；產(chǎn)能投放不及預(yù)期；產(chǎn)品價(jià)格與原材料價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)；在建工程進(jìn)度不及預(yù)期。

盈利預(yù)測、估值與評級：考慮公司的礦產(chǎn)資源和一體化優(yōu)勢，我們長線看好公司盈利能力穩(wěn)步增長。考慮到23H1 產(chǎn)品價(jià)格下滑、需求景氣下行，下半年預(yù)計(jì)公司業(yè)績企穩(wěn)回升處于恢復(fù)階段，我們下調(diào)公司2023-2025 年歸母凈利潤預(yù)測至9.13/10.74/14.20 億元（原預(yù)測為14.97/16.62/19.91 億元），對應(yīng)2023-2025年EPS 預(yù)測分別為0.76/0.89/1.18 元，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng)12/10/8 倍PE。參考復(fù)合肥（中信）指數(shù)2023 年行業(yè)18xPE，考慮到公司有純堿、鹽等業(yè)務(wù)，給予公司2023 年15xPE，下調(diào)2023 年目標(biāo)價(jià)至11 元（原為16 元），維持“買入”評級。